三一重工(600031):混凝土機械行業(yè)競爭激化
全年業(yè)績略低于預(yù)期(低2%),四季度下滑明顯
2011年年報略低于我們預(yù)期(低2%),全年收入508億元(+50%),凈利潤86.49億元(+54%),EPS1.14元/股,扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤79.22億。四季度單季度凈利率較去年同期下滑4個百分點。若扣除非經(jīng)常性損益影響(主要是政府補貼),單季度利潤率不到5%,低于2008年第三~第四季度利潤率水平。
競爭對手中聯(lián)重科的現(xiàn)金優(yōu)勢凸顯,行業(yè)競爭激化
11年四季度起中聯(lián)采用相對激進的成交條件,下半年混凝土機械收入逼近三一,但其市場份額提升是以采用更多賒銷為代價。若將應(yīng)收賬款、融資租賃款余額、按揭余額之和作為考量銷售條件激進程度的指標,中聯(lián)所有余額同比增長80%,遠高于44%的銷售增幅。而三一這一指標為+58%,略高于收入50%的增幅。
混凝土機械這個原本競爭格局最為穩(wěn)定的細分行業(yè)同樣出現(xiàn)了起重機、挖掘機行業(yè)的失衡--市場份額靠后的企業(yè)利用短期(有些情況下是長期)競爭優(yōu)勢對領(lǐng)先企業(yè)產(chǎn)生壓力,這通常難以避免利潤水平降低。中聯(lián)在11年進行了149億元的融資租賃應(yīng)收款無保理追索,我們估計,這將犧牲原本將在未來兌現(xiàn)的約15億元的融資租賃業(yè)務(wù)收入和相應(yīng)的約12億元毛利,假設(shè)該收益分三年逐年兌現(xiàn),那么將每年降低4億元毛利額,占11年總毛利比重為2.7%。
作為現(xiàn)金狀況相對劣勢的一方,競爭格局的激化態(tài)勢在三一的報表中得到充分體現(xiàn)--收入增速放緩疊加利潤率降低。工程機械行業(yè)的春秋戰(zhàn)國時代蔓延至混凝土機械,銷售中采用賒銷的比例進一步擴大。在需求低迷背景下,利潤向下彈性較大;即便后續(xù)季度需求有所復(fù)蘇,其利潤向上彈性也將不如以往。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異、壞賬計提方式、負債結(jié)構(gòu)等亦拖累表現(xiàn)
中聯(lián)的塔機處于市場份額快速提升階段,環(huán)衛(wèi)機械受基建放緩影響較小,因而表現(xiàn)好于三一所在的挖掘機、樁工機械等細分市場。此外,三一更嚴格的壞賬計提方式、較多的人民幣負債亦造成較多的損失計提和較高的財務(wù)費用。
下調(diào)12~13年EPS至1.19(+5%)、1.56(32%)元/股,維持謹慎推薦
下調(diào)幅度為-11%和-13%。對應(yīng)PE為10.7X和8.1X�？紤]到三一重工目前的競爭劣勢主要受制于資金狀況,而企業(yè)質(zhì)地并未改變,基于其優(yōu)秀的管理團隊、企業(yè)文化和營銷服務(wù)優(yōu)勢,維持"謹慎推薦"評級。
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